背景：军工新材料是我军装备跨越式发展的基础支撑，跨越式武器装备发展进入颠覆性技术突破期，关键核心技术突破将加快。第22次政治局会议指出我军建设“十四五”规划重点内容：努力实现我军现代化建设跨越式发展，加快突破关键核心技术，加快发展战略性、前沿性、颠覆性技术。我们认为，新一代航空装备、精确打击武器、无人装备及其中层支撑-信息化、底层支撑-新材料将为主要受益领域，或将在“十四五”迎来高景气阶段，军工新材料有望在“十四五”各类装备中起底层基础支撑作用。
上述背景支撑下，军工新材料概念股尤其活跃，以中航重机、航宇科技、三角防务、派克新材为代表的航空航天锻造件上市公司股价轮番上涨。其中派克新材股价更是上涨至发行价的4倍以上。
一波浪潮之后，股价透支基本面，风险也将集聚，潮水退去后才知道谁在裸泳。我们先来看看四家上市公司年航天航空领域的毛利率情况。
派克新材和三角防务的毛利率远高于其他两家上市公司，三角防务从事航空模锻件业务，主要产品应用于飞机机身，跟其他三家上市公司主要提供发动机环形锻件不属于相同产品，毛利率高的原因在于其拥有国内MN模锻液压机，是目前我国自主研制、开发，拥有核心技术的大型模锻液压机，同时也是目前世界上最大的单缸精密模锻液压机，解决了新机型超大尺寸、高强度、高精度锻件的国内制造难题，设备总体性能达到世界先进水平。高投入高毛利本身就无可厚非。
航宇科技、派克新材、中航重机都属于航空环形锻件更加具备可比性，那么上表中看到派克新材的毛利率远高于其他两家，派克凭什么拥有行业最高毛利率？本期道长就来分析一下这个隐形冠军是真的技术牛还是报表牛。
插上军工的翅膀，凭借军工订单精准实现上市
根据招股说明书的描述，公司是从年进入军工领域，从年开始军工订单开始爆发式增长。
谈虚道长选取同样环形航空航空锻件为主要业务的民营企业航宇科技进行毛利率对比。
受益于军工订单的高毛利，派克新材上市报告期净利润增速远高于营业收入增速，这种高毛利业务总有种为了上市量身定做的感觉。
显然整个上市报告期军工订单是公司利润的引擎，但是无论是中航重机还是航宇科技航空航天类锻件平均也就30%的毛利率，派克新材高达50%以上的毛利率似乎在业界属于行业大牛。而公司唯一的解释就是高温合金和钛合金销售占比提升导致公司销售单价提高毛利提高，但是航天航空发动机环形锻件的主要原材料就是高温合金、钛合金和铝合金。这似乎不应该是公司获得高毛利的理由。
高毛利如何来？
-年，公司航空锻件的营业收入分别为万、万、.54万元，增速达到%。通过以航空锻件为主要收入来源的航宇科技进行对比，派克新材的毛利总体上高于航宇科技将近0.9倍（年两家分别是27.08%和47.03%）。是什么原因导致派克可以获得同行业更高的毛利呢？道长就重点针对两家的航空锻件进行毛利率分析。
一、产品情况
航宇科技航空锻造类产品情况
（来源：航宇科技招股说明书）
派克新材航空锻造类产品情况
（来源：派克新材招股说明书）
从两家招股说明书上来看两家航空锻件领域产品几乎相似。
二、议价能力
在国内境内需要采购航空锻件的只有航发集团，客户具备单一性，都是两家航空锻件的主要客户，派克新材的航空锻件几乎全部是销往航发集团（境外主要是罗罗航空占比不到5%），航宇科技境外业务-年占比17.24%、35.42%和39.92%，主要境外客户是GE航空。
（来源：航宇科技招股说明书）
从上表上可以看到航宇科技销往航发集团的航空锻件毛利率平均水平35%左右，还是远低于派克科技年度45%的毛利率十个百分点。
由于涉及军品，根据《军品价格管理办法》由军方审价确定，所以双方都无议价的空间，属于被动的价格接受者。
三、成本构成
派克新材航空锻件成本构成
航宇科技航空锻件成本构成
锻造产品主要成本是合金原材料，成本占比一般在80%左右。具体到航空锻造主要原材料是高温合金和钛合金。理论上随着经营规模的扩大，规模效益逐渐显现，人工和制造费用应当随着销售规模的扩大，成本构成的比例逐渐降低，这也是企业锻造技术水平和管理效益的体现，航宇科技的成本比例变化符合行业管理。而派克新材随着销售规模的扩大用料占比越来越少，人工制造费用占比却不断提升，总让道长觉得有种人为调节利润的嫌疑。
四、销售单价
根据派克新材招股说明书的披露，派克航空锻件主要收入来源主要以高温合金和钛合金为主。
（来源：派克新材招股说明书）
根据招股说明书测算，高温合金和钛合金年销量90吨，销售收入.49万，那么单价就是59.79万元/吨。而航宇科技年高温合金和钛合金产量就高达.23吨（您总体产量.52吨），按照上述单价换算，光这两种合金锻件就可以实现销售收入5.25亿，但是航宇科技年营业收入总计才3.2亿。不同型号的航空发动机锻造件价格不尽相同，至于派克新材是否承担技术和加工难度更高的发动机锻造件生产，从现有资料道长无从找到答案。但是绵阳龙兴作为年公司新增的客户，该客户并未列入前五大客户，但该客户的引入提高了报告期高温合金和钛合金锻件的销售占比。
从航宇招股说明书中的内容看，航宇科技和中航重机应该代表了航空发动机锻造件生产的最高水平。从信息披露上来看科创版上市的航宇科技更加全面和逻辑清晰。而派克新材对于承接的高温合金和钛合金具体产品信息几乎没有披露。
五、高温合金采购单价
根据相关资料，航发集团一般指定多家原材料供应商，一种产品对应多家供应商，公司自主在该范围内选择一家或多家供应商进行采购，不指定原材料采购价格。
根据两家公司的信息披露，存在共同的高温合金供应商ATISpecialtyMaterials和抚顺特钢。
但是采购单价上派克新材拿货价格比航宇科技低很多，甚至低于同期高温合金价格指数。
通过对比两家公司，在产品类似的背景下派克生产的航空锻件平均销售价格高于航宇科技，而材料成本低于航宇，在军工产品采用军方审价和指定供应商的背景下。派克科技的高毛利似乎要打一个大大的问号。
以研发作为技术壁垒，高新复审没通过
年12月，公司公告未能通过高新复审。同月，作为核心技术人员的两位副总李姚君先生和言国华先生分别离职。年2月，从年入职参与整个上市流程的财务总监李陆斌离职。
短短上市不到半年核心管理团队三位高管离职到高新复审没有通过，或多或少已经预示公司存在合规风险。
每股经营活动现金流远低于每股收益
透过每股经营现金流和和每股收益进行比对，公司每年挣得钱几乎都无法完全转化为现金，上市后更是经营活动现金流呈现净流出状态。上述现象直接导致公司财务报表应收账款和存货逐年递增，如果当应收账款和存货的增速远高于营业收入的增速，那么随之而来就是减值风险。
综合上述观点，异常高于同行的毛利率，常年无法转化为现金的净利润，如果再配合存货和应收账款的激增，那么各位投资者就要小心了。
申明：本文仅代表作者个人观点，以上观点根据公开数据进行的分析。不构成对上市公司的污蔑也不构成任何投资建议。道长本着公平正义的态度力求追寻真相，但是分析终究是分析，内容仅供投资者参考。
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