（报告出品方/作者：东北证券，陈俊杰、喻杰）
1.引言：公司是全球钛产业龙头我们在报告《钛产业的巨擘：攀西钛矿手中握，氯化钛渣克难关》中对公司矿产资源中钛、铁、锆、钒等逐个展开，详细论述了钛精矿、铁精矿对公司盈利构成支撑。同时，在报告的公司概述部分，我们详细介绍了公司发展历程、管理团队、股权激励等内容，在本篇报告的引言部分，我们补充并完善了对公司整体产业布局的介绍，以便投资者更好理解公司是全球钛产业龙头。龙佰集团股份有限公司前身是成立于年的焦作市化工总厂，公司在年筹建锐钛型钛白粉生产线，正式进入钛白粉行业。纵观公司发展历史，有三个重要事件标志着公司的跨越式发展：年底公司首条氯化法钛白粉生产线试运行成功，是国内大型沸腾氯化工艺的重大突破。年公司上演蛇吞象，合并四川龙蟒钛业后成为国内钛白粉龙头。年新增50万吨钛白粉产能，超越科慕成为全球钛白粉产能第一。发展至今，公司已经成为中国第一家同时掌握硫酸法和大型沸腾氯化法钛白粉生产技术的公司，截止目前公司凭借万吨的钛白粉年产能、5万吨海绵钛年产能以及中国攀西地区优质钛矿储备，成为了钛产业链的全球龙头。
公司已形成五省六地市钛产业基地布局。公司经过多年经营发展和并购布局，已经在河南焦作、湖北襄阳、甘肃金昌、云南楚雄、四川德阳和攀枝花等地建立了大型钛产业基地。公司现有硫酸法钛白粉产能85万吨/年，氯化法钛白粉产能66万吨/年，海绵钛产能5万吨/年；四川攀枝花基地为公司原矿的主要来源，现有自有矿山钛精矿产能万吨/年，铁精矿产能万吨/年；公司新能源业务主要布局在焦作基地，现有磷酸铁产能10万吨/年，磷酸铁锂产能5万吨/年，石墨负极材料产能2.5万吨/年，石墨化产能5万吨/年。公司未来将加码布局原矿采选、氯化法钛白粉等业务。据公司已披露的公告信息，公司将在未来重点扩大原矿采选业务、氯化法钛白粉、矿山、钒资源利用、钛金属加工等业务，未来两年有望实现自有矿山钛精矿万吨/年、铁精矿万吨/年的茶能规模，中长期进一步新增氯化法钛白粉20万吨/年、海绵钛6万吨/年的产能。
近五年来凭借快速扩张，营收实现翻倍式增长，全球市占率稳步提升。随着公司氯化法钛白粉产能投入市场，近五年来公司营业收入增长迅速，由年的.4亿元增长至年的.1亿元，年复合增速为+23.3%；公司钛白粉销量由年的58.56万吨增长至年的92.77万吨，年复合增速为+12.2%，全球市占率由8.6%提高至11.5%，预计年有望提升至约18%。
深度报告我们讨论了公司矿产资源端的情况，这一篇报告我们将聚焦公司在生产制造环节的竞争力，详细展开公司的钛白粉、海绵钛和锂电材料业务。由于公司的核心产品（钛白粉和海绵钛）的价格是判断公司未来盈利不可或缺的因素，因此本报告在介绍公司细分领域竞争力之前也对行业供需和价格情况做了充分的论述。
2.钛白粉：行业供需再平衡，公司α价值凸显2.1供需：全球每年市场空间超千亿人民币
2.1.1钛白粉是使用最为广泛的白色颜料
钛白粉是由二氧化钛微细颗粒通过包覆处理后的化工产品。钛白粉的主要成分是二氧化钛，粒径分布一般在0.1-0.45μm之间，整体小于可见光波长分布的0.4-0.78μm。二氧化钛具有亲水疏油的特性使得其不容易被均匀分散，为了满足不同场景的使用，钛白粉表面一般会进行包覆处理（在二氧化钛颗粒表面覆盖一层薄膜，以提高其分散性），无机包覆改性剂主要有SiO2、Al2O3、ZrO2、ZnO、CeO2等，有机改性剂主要有硅烷偶联剂、钛酸酯偶联剂、阴离子表面活性剂等。改性后的钛白粉具有高亮度、高遮盖力、高折射率和化学稳定性等优良性能。
钛白粉是使用最为广泛的白色颜料。按照使用场景分类，钛白粉可分为颜料级和非颜料级。由于钛白粉对可见光中所有波长的光波都有很强的反射，所以钛白粉是白度非常高的化学物质，是使用最为广泛的白色颜料。钛白粉按照内核结晶状态进一步分为锐钛型钛白粉（A型）和金红石型钛白粉（R型）。金红石型和锐钛型二氧化钛同属四方晶系，但金红石型的晶格相对较小且紧密，这也导致了金红石型二氧化钛的密度、硬度、折射率等性质优于锐钛型，光化学活性低，不易粉化，更适合用于室外用颜料和防紫外线材料。根据国家化工生产力促进中心钛白分中心的统计，年颜料级钛白粉占据钛白粉生产的主导地位，其中金红石型钛白粉占据全部钛白粉产量的86%，锐钛型占据11%。此外还有约3%的非颜料级钛白粉并非利用其白色性状，例如在电焊条中作为药皮组分承担造渣剂作用，电子元器件制造中钛白粉可用作绝缘材料等。
2.1.2钛白粉是“经济发展的晴雨表”
全球钛白粉消费量随经济增速波动。由于钛白粉被应用在许多与宏观经济发展相关的领域，因此钛白粉又被称为“经济发展的晴雨表”。从过去五年来看，钛白粉全球消费量增速与宏观经济增速密切相关，例如年全球宏观经济恢复性增长，GDP增速达+6.3%，钛白粉消费量增速+9.9%。年欧美进入加息紧缩周期导致全球经济降速，同时我国房地产市场景气度大幅下降，全球钛白粉消费量降至万吨，我国钛白粉消费量降至万吨，占比约33%。中长期来看，随着全球宏观经济的稳定发展和新兴经济体需求的增加，预计全球钛白粉消费量将恢复性增长，预计年将达到万吨，按照1.8万元/吨估计，对应市场空间达亿人民币。
钛白粉下游应用领域众多，约35%市场需求与房地产和建筑有关，剩余65%市场需求相对稳定。从大类来看，年全球钛白粉下游市场中涂料占据了消费量的58%，钛白粉参与涂料配方后制造涂料的耐候性好、遮盖力强且美观的特点，其中建筑涂料、防护与包装等涂料、工业涂料与汽车涂料等领域分别为24%、17%、9%与8%。由于我国涂料消费结构与全球涂料类似，钛白粉在各领域需求具有相似性。年第二大应用领域为塑料，占比为22%，在塑料业中钛白粉主要应用在建筑塑钢门窗（PVC型材）、塑料汽车部件、塑料通讯器材、家用电器等领域，并且它还能提高塑料制品的耐候性降低紫外线对塑料制品的影响，改善塑料制品使用寿命。钛白粉另外两大应用领域为造纸和油墨，年占比分别为7%与4%，其中造纸主要为装饰原纸，主要用于纤维板、刨花板等人造板的护面层纸、面层用纸和底层用纸，而油墨用钛白粉要求相对较高，除了常规的耐候性、分散性、遮盖力等要求外，还需要保证钛白粉具有较低的吸油量、耐温、耐酸碱等性能。综合来看，钛白粉下游中约35%的终端需求与房地产和建筑业密切相关，主要为建筑涂料、装饰原纸和建筑用塑料等，约65%的终端需求相对稳定。
亚洲和欧洲是全球最大的钛白粉进口地区，也是我国钛白粉最大的出口地区。年钛白粉进口量主要集中在亚洲（40%）和欧洲（35%），其次为北美（13%）和南美（7%）和非洲（4%）；同期我国钛白粉的出口约53%去向亚洲其他国家，其次为欧洲（22%）、南美（10%）、非洲（8%）和北美（6%）。由于许多传统钛白粉巨头在北美设厂，因此北美内部供给量相对充足，虽然钛白粉需求量大，但外贸量相对较小。欧洲城镇化较早，目前老旧建筑较多，欧盟境内约85%的建筑年限已超过20年且大部分仍将继续使用至少30年，因此也存在较大钛白粉需求，虽然许多传统钛白粉巨头在欧洲也设厂，但仍难以满足需求，因此外贸量也较大。亚洲的钛白粉需求量则主要来自于南亚、东南亚、西亚、中东等地区的快速城镇化进程，房地产和建筑行业正处于上升期，而由于本土的厂商和产能相对欠缺，因此外贸量极大，我国钛白粉企业有望凭借地域优势在这一市场提高渗透率。
2.1.3钛白粉生产工艺分为硫酸法和氯化法
钛白粉生产工艺分为硫酸法和氯化法两种生产工艺。硫酸法工艺发展较早，以钛精矿作为原料，使用浓硫酸将钛元素进行酸解氧化处理溶出硫酸氧钛，并对产出的酸腐蚀氧化后的溶液进行除杂分离。硫酸法工艺的优势在于设备操作相对简单，我国企业相关技术较为成熟；然而其劣势也较为明显，主要包括生产周期长、工艺能耗高、原料（水和硫酸）需求量大、易产出污染环境的副产物和废料等。氯化法钛白粉生产工艺是一种相对高效环保的工艺，通过在氯化炉中使用富钛料（高钛渣或金红石）与石油焦，在氯气环境进行反应，生成粗四氯化钛气体，然后通过冷凝和精制等工序将其转化为精四氯化钛。氯化法钛白粉产业工艺技术逐步成为国际主流生产工艺，具有工艺流程短、产品品质高、环境破坏小等优势。
我国政策对硫酸法钛白粉生产限制日益严格，氯化法钛白粉是未来行业发展方向。我国在及年的产业结构调整指导目录中始终要求限制新增硫酸法钛白粉生产，年产业结构调整指导目录征求意见提出限制除联产法工艺外所有的硫酸法钛白粉生产，同时针对原有的传统硫酸法生产工艺督促企业改造升级。氯化法钛白粉由于能耗较低、排污较少，年和年的产业结构调整指导目录均鼓励单线产能3万吨/年及以上的氯化法钛白粉工艺。
我国氯化法钛白粉产量快速增长。我国氯化法钛白粉产量已由年的10.5万吨扩大到年的49.7万吨，年复合增长率为+29.5%；在钛白粉总产量中的占比由4.0%提升至12.9%。由于氯化法钛白粉相对于硫酸法钛白粉有-元/吨的溢价，随着氯化法钛白粉在我国钛白粉产业结构中的占比不断扩大，国产钛白粉的整体均价有望上涨。
2.1.4预计年底全球钛白粉产能约万吨
年底全球钛白粉产能约万吨，其中我国约占54%，美德日英澳总占比29%，过去五年增量基本来自我国。自21世纪以来，海外钛白粉产能增长进入了一个长期低速增长的阶段，而中国的钛白粉产能则进入了黄金增长阶段。从年到年间，全球钛白粉产能从.5万吨增长至.6万吨，复合增速3.8%。同期我国钛白粉产能从.5万吨增长至.6万吨，复合增速+7.8%。年我国钛白粉产能占全球54%，稳居全球第一。全球钛白粉产能增长基本来自我国的原因主要有三点。其一，我国具备原材料优势，钛铁矿开采量和储量均位居全球第一，硫磺产量全球第一。其二，随氯化法技术引入，国内钛白粉厂商迅速扩大产能，逐渐实现国产替代。其三，钛白粉在生产过程中产生的副产品硫酸亚铁是新能源电池材料磷酸铁锂的主要原料。新能源相关利好政策对钛白粉起到助推作用。此外，由于其它钛白粉产能较大的国家为美国、德国、日本、英国、澳大利亚均属发达国家，总占比达29%，较高的成本和环境政策限制使其在竞争中处于不利地位。
过去五年间全球及中国钛白粉产能利用率维持在70%以上。中国作为钛白粉产能大国，钛白粉产能利用率总体数值与全球接近，趋势呈同向变动。年，由于中国钛白粉产能先于消费量扩张，全球和中国产能利用率均有所下滑，分别从年的83%和80%下滑至79%和76%。随着钛白粉消费量上升，年全球和中国产能利用率逐渐升至85%和80%。年，由于全球经济降速和中国房地产市场不振，钛白粉消费量大幅度下滑，全球及中国钛白粉产能利用率下跌至73%和70%。
全球钛白粉生产工艺呈现较大海内外差异。硫酸法钛白粉产能以中国企业为主，年上半年全球硫酸法钛白粉产能占比近八成，氯化法钛白粉产能仍以海外企业为主，占比为75%。硫酸法钛白粉供给端，龙佰集团以85万吨/年的产能领跑行业，其次为中核钛白40万吨/年和泛能拓24.7万吨/年。氯化法钛白粉供给端，专注氯化法钛白粉的科慕以万吨的年产能居于榜首，其次为特诺年产能94万吨/年，龙佰集团以66万吨的年产能排第三。
未来钛白粉产能仍有一定增量，但氯化法钛白粉增量相对有限。年上半年新增硫酸法钛白粉产能约30万吨，其中中核钛白投产20万吨钛白粉粗品产能，年下半年预计钒钛股份新增6万吨熔盐氯化法钛白粉。年预计新增硫酸法30万吨，其中国城矿业20万吨。年钛白粉产能增量主要来自于龙佰年产20万吨氯化法钛白粉工程。此外，燕山钢铁年产万吨氯化法钛白粉项目一期拟建设2条年产8万吨生产线，由于技术原因暂缓投产。值得